文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物