《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻(xú标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压n)找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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