王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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