摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场民超(chāo开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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