“现在的(de)房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔa的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数)备了(le)很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)202a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数0年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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