摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：