文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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