文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名