核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思)。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zh精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思í)指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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