摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4昆明市属于几线城市，云南最好三个城市月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的昆明市属于几线城市，云南最好三个城市(de)预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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