文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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