分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.左眉毛有一根特别长是什么意思？13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少左眉毛有一根特别长是什么意思？1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期。

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