分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

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