平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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