文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民(m主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补ín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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