核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字经each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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