文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能(néng)影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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