《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(hu广西属于南方还是北方àn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(n广西属于南方还是北方án)、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确(què)的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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