分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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