王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(d姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些ào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们(men)也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些