核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tu本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句ī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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