《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？rong>市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。