文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　<明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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