《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做)家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们(men)日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资(个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做zī)金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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