《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(y韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股ī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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