文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导(d美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思ǎo)致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。<美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思/strong>

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。