核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前二婚和剩女哪个干净，女性生理需求值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回(huí)落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(二婚和剩女哪个干净，女性生理需求de)青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fè二婚和剩女哪个干净，女性生理需求i)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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