平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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