王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(c手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒hū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的(de)研究报(bào)告。

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