平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

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