《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估宝马和特斯拉哪个档次高上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3宝马和特斯拉哪个档次高.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度(dù)宝马和特斯拉哪个档次高接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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