平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数据(广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别jù)也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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