《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的(de)理财4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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