文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。<印信是什么意思？ 印信和书信一样吗/sdt>

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 印信是什么意思？ 印信和书信一样吗