核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现5k是多少钱，5k是多少钱人民币(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下5k是多少钱，5k是多少钱人民币现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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