《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内一里地等于多少米，一里地等于多少米千米生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济一里地等于多少米，一里地等于多少米千米学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一里地等于多少米，一里地等于多少米千米