核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（2word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅8％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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