主要内容

　　营收(sh回族女人为什么离婚少ōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回(huí)落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。回族女人为什么离婚少rong>

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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