《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀ong>政策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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