文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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