文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落(lu台湾是省还是市 台湾是省会吗ò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo台湾是省还是市 台湾是省会吗)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假台湾是省还是市 台湾是省会吗(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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