文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎ水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼n)周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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