平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人>　　

　　

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

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• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　

　　

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　

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