王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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