来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币(bì)量扩张了四(behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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