核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(t拙荆是什么意思，拙荆是什么意思è)估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方拙荆是什么意思，拙荆是什么意思面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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