平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触(ch身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么ù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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