分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，单亲家庭是什么意思但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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