文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(z纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖huǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xín纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖g)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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