核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分(fēn)专为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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